分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(s哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗hì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少241哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗1亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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