核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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