文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源在职教育是什么意思，补充在职是什么意思于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情在职教育是什么意思，补充在职是什么意思况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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