摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗or: #ff0000; line-height: 24px;'>青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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