文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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