《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢zài)落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢