核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价t="【海(hǎi)通策略】分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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