王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些strong>

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。