《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌p>

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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