王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(d欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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