核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)长征有多长公里 红军长征一共用了几年来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zh长征有多长公里 红军长征一共用了几年ǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(z长征有多长公里 红军长征一共用了几年hì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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