核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗mg alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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