《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的rong>一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。