文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jū我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门n)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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