平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美>

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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