《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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