“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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