王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(j在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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