主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ong>

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜