王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（R10克是几两OE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(10克是几两bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预10克是几两(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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