文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ng>▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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