《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗p>

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