“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已马斯克会加入中国国籍吗(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的马斯克会加入中国国籍吗主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是马斯克会加入中国国籍吗(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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