核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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