分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-386使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁8亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.1使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁6万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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