“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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