平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　35c到底有多大，35c是多少　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wà35c到底有多大，35c是多少n)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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