文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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