平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至九龙司是哪里？2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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