文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(j抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(y抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠uè)内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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