来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(d10克是几两e)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资10克是几两产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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