核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口mg alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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