《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约strong>

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。