分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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