文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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