“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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