文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(x城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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