来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(z三公里是多少米，三公里是多少米ēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间三公里是多少米，三公里是多少米。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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