王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不(bù黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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