平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，doi的时候怎么夹，doi是怎么夹2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cádoi的时候怎么夹，doi是怎么夹i)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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