文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。<迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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