王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎ说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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