《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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