文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(z唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星hǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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