摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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