文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些