《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33苏修是什么意思，苏修是什么意思%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造苏修是什么意思，苏修是什么意思业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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