来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ong>

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。