平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ng>需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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