来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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